瑞银：台积电：2026年指引上调，云AI大趋势更强更持久

原标题：Taiwan Semiconductor Manufacturing: Higher 2026 guidance signals stronger for longer Cloud AI mega trend

摘要

瑞银上调台积电2026年营收增长指引至约30%（美元计），资本支出上调至520-560亿美元，均超市场预期（中20%增长和480-500亿美元）。管理层将结构性毛利率目标从53%及以上提升至56%及以上，并上调2024-2029年AI加速器销售CAGR从中40%至中高50%。瑞银将2026/27年EPS上调17%/18%，目标价从NT$1,800上调至NT$2,500，维持买入评级。Q1毛利率指引创历史新高63-65%，但H2面临N2量产和海外扩张压力。非AI消费需求疲软影响可控，因台积电聚焦高端产品。

主要观点

• 台积电2026年营收增长约30%（美元计），资本支出520-560亿美元，均超预期，显示云AI需求强劲且可持续。
• 管理层将结构性毛利率目标从53%及以上提升至56%及以上，受益于N5/N3先进制程在量产第4-5年的结构性改善。
• Q1毛利率指引63-65%，创历史新高，得益于成本改善和利用率提升，但部分被海外稀释抵消；瑞银认为N5/N3约5%涨价也是关键。
• 瑞银预计2026年毛利率64.0%（此前58.7%），但H2面临N2量产和海外扩张带来的压力。
• AI加速器销售在2025年占营收比例升至高 teens，2024-2029年CAGR从中40%上调至中高50%。
• 非AI需求（智能手机/PC）受内存成本上涨影响可控，因台积电聚焦高端产品，且N3/N2升级提升硅含量。
• 瑞银上调2026/27年EPS 17%/18%，长期EPS CAGR从18%上调至21%。
• 新目标价NT$2,500基于21倍2027年PE（此前18倍），认为台积电在合理估值下基本面强劲。
• 台积电在先进制程市场份额超80%，N2量产将带来多年增长机会，先进封装增强护城河。
• 当前股价14倍2027年PE，低于SOX的25倍，反映消费需求和地缘政治担忧。

论述逻辑

台积电2026年营收和资本支出指引超预期 → 云AI需求强劲且可持续 → 管理层上调毛利率目标和AI加速器CAGR → 瑞银上调EPS和长期增长率 → 目标价上调至NT$2,500，维持买入。

关键展望

• 2026年营收增长约30%（美元计），资本支出520-560亿美元。
• Q1毛利率63-65%，全年毛利率64.0%，H2面临N2量产和海外扩张压力。
• 2027年毛利率预计64.6%，受益于N2规模化和HPC占比提升。
• 2024-2029年AI加速器销售CAGR中高50%。
• 风险：消费需求疲软、地缘政治不确定性、美国扩张及与英特尔合作风险。

推荐标的

• 台积电 (2330.TW)：评级 买入，目标价 NT$2,500（此前NT$1,800），理由：云AI需求强劲，毛利率改善，估值合理。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。