高盛：百济神州（688235）业绩回顾：一季度超预期并上调指引，关注ASCO实体瘤管线进展

原标题：Goldman Sachs BEONE MEDICINES （688235）Earnings Review： 1Q beat with upgraded guidance； eyes on ASCO for solid tumor pipeline visibility

摘要

高盛发布百济神州一季度业绩回顾，认为公司一季度业绩超预期，并上调全年指引。核心产品泽布替尼（百悦泽）销售强劲，替雷利珠单抗（百泽安）持续放量。公司同时上调2026年总收入指引至35-38亿美元（此前为32-35亿美元），主要受益于泽布替尼全球市场份额提升。高盛维持买入评级，目标价180港元。市场关注焦点转向ASCO会议，期待实体瘤管线数据披露。

主要观点

• 一季度总收入8.5亿美元，同比增长45%，高于高盛预期8.0亿美元。
• 泽布替尼全球销售额5.2亿美元，同比增长52%，美国市场份额升至35%。
• 替雷利珠单抗中国销售额1.8亿美元，同比增长30%，新适应症纳入医保后加速放量。
• 公司上调2026年总收入指引至35-38亿美元，此前为32-35亿美元。
• 毛利率提升至82%（去年同期80%），主要因规模效应和成本优化。
• 研发费用3.2亿美元，同比增长20%，主要用于实体瘤管线推进。
• 经营现金流首次转正，达1.5亿美元。
• 管理层在业绩会上强调，ASCO将公布BGB-15025（TIGIT单抗）联合替雷利珠单抗一线非小细胞肺癌数据。
• 高盛认为，若ASCO数据积极，将显著提升管线估值。
• 维持买入评级，目标价180港元，基于DCF估值。
• 风险包括：泽布替尼美国专利挑战、ASCO数据不及预期、医保降价压力。

论述逻辑

一季度营收超预期 → 泽布替尼全球份额提升驱动增长 → 公司上调全年指引 → 毛利率改善和经营现金流转正显示盈利能力增强 → 市场关注ASCO实体瘤管线数据 → 若数据积极，将支撑管线估值和股价上行。

关键展望

• ASCO 2026（6月）将公布BGB-15025联合替雷利珠单抗一线非小细胞肺癌数据。
• 2026年下半年泽布替尼有望获批欧盟一线CLL适应症。
• 公司预计2026年全年non-GAAP净利润转正。
• 风险：泽布替尼美国专利诉讼结果、ASCO数据不及预期、中国医保降价。

推荐标的

• 百济神州（688235）：买入，目标价180港元。理由：一季度业绩超预期，上调指引，泽布替尼全球放量，ASCO催化剂。

关键图表

图1. 百悦泽持续巩固全球领导地位

图2. 值得关注的关键催化剂

图3. Key catalysts to watch