A股策略周报：迷雾与罗盘

摘要

国金证券策略组认为，当前美国AI产业链呈明显结构性分化：上游算力硬件需求强劲、算力租赁价格维持高位，但下游大模型厂商持续以价换量，Token价格已跌至低于2025年底的水平，主要云厂商CDS利差同步上行，AI对美元的支撑正在松动。 美联储9月加息预期经历三轮反复，目前市场对9月加息概率的定价落在50%—60%之间，通胀数据成为下一个关注。 报告提出2024—2025年的三因素共振牛市自今年3月以来演变为'不可能三角'，企业盈利可能面临周期性顶部：2026Q2在手订单增速已连续两个季度下行且往往领先营收增速约两个季度，非AI扣非净利润增速依然偏低，规上工业企业利润增速也已连续三个月下滑。 商品方面，本周美伊冲突升级、霍尔木兹海峡通航量再度接近清零，布油重回95美元/桶以上，而OECD国家商业原油库存已处于历史低位，美国汽柴油库存降至2021年以来同期最低，国内化工品库存为过去五年同期最低水平，欧美炼厂产能利用率接近满负荷，报告判断市场可能处在新一轮供应链压力上升期，大宗商品或成为相对更具韧性的资产。 配置上，能源为首要推荐（煤炭、石油、油运、炼化），铜、金、铝作为美元对立面资产在9月FOMC会议之前等待时机，红利资产仍是绝对收益资金核心回流方向，出口链条（工程机械、电网设备等）仍具备配置价值。 8月制造业PMI新订单回升2.1%至50.6%、新出口订单仅回升0.5%，显示需求修复更多来自内需，但持续性仍需数据验证。

主要观点

• 美国AI产业链结构性分化：上游硬件端需求依旧强劲、算力租赁价格维持高位，下游大模型厂商持续以价换量，Token价格已跌至低于2025年底的水平

• '滞胀'特征仍在显现，主要云厂商CDS利差同步上行；由于财务回收能力减弱，美国通过科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，AI对美元的支撑正在松动

• 美联储9月加息预期经历三轮反复（沃什鹰派表态、8月私营部门就业远低于预期叠加鸽派言论、周五非农远超预期），目前市场对9月加息概率的定价落在50%—60%之间，通胀数据成为下一个关注

• 2024—2025年的三因素共振牛市（美国降息、科技巨头自有资金支撑AI投资、国内政策带动内需修复）自今年3月以来演变为'不可能三角'，企业盈利可能面临周期性顶部

• 盈利印证一：2026Q2在手订单增速已连续两个季度下行，而在手订单增速往往领先营收增速约两个季度，在手订单正被持续消化、产业链供过于求的风险上升

• 盈利印证二、三：非AI扣非净利润增速依然偏低，一旦AI放缓整体盈利将明显承压；规上工业企业利润增速也已连续三个月下滑（图表12、13、14分别对应在手订单、非AI扣非净利与规上工业利润）

• 8月制造业PMI显示新订单回升2.1%至50.6%，而新出口订单仅回升0.5%，需求修复更多来自内需，但持续性仍需更多数据验证

• 本周美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通航量再度接近清零，布油重回95美元/桶以上；做多情绪虽受特朗普可能TACO的担忧克制，但本次库存位置与3月存在本质差异

• 全球原油陆地库存较3月明显下降，OECD国家商业原油库存已处于历史低位；美国汽油和柴油库存从今年3月的2021年以来或2022年以来同期最高降至当下2021年以来同期最低，欧洲汽柴油库存同样明显回落，国内化工品库存也均处于过去五年同期最低水平

• 欧美炼厂产能利用率明显上升、已接近满负荷，炼油环节剩余增产空间有限，成品油裂解价差持续走强，市场可能处在新一轮供应链压力上升期；若美元不像3月以来那般强势，大宗商品或成为相对更具韧性的资产

• 配置建议：能源为首要推荐，煤炭、石油、油运和炼化为代表的能化链条受益于全球能源补库需求；铜、金、铝作为美元对立面资产，9月FOMC会议之前等待时机；高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金核心回流方向；出口链条（工程机械、电网设备等）仍具备配置价值

• 风险提示：海外货币政策预期大幅收紧；AI产业趋势迎来重大突破

论述逻辑

• AI产业下游以价换量（Token价格跌破2025年底水平）→云厂商财务回收能力减弱、CDS利差上行→美国科技融资吸引全球资金的能力减弱→AI对美元的支撑松动，叠加9月加息概率定价在50%—60%之间反复摇摆→货币政策预期成为风险资产的干扰

• 2024—2025年三因素共振（美国降息推升海外制造业、科技巨头自有资金支撑AI投资拉动中美产业共振、国内政策带动内需修复）→今年3月以来演变为'不可能三角'（AI投资推高美债实际利率压制非美需求、内需政策退坡）→科技趋势分歧但不足以全面压低利率、内需发力遥遥无期→企业盈利可能面临周期性顶部

• 美伊冲突升级、霍尔木兹海峡通航量接近清零→布油重回95美元/桶以上；叠加库存与3月本质不同（OECD原油库存历史低位、美国汽柴油2021年以来同期最低、国内化工品过去五年同期最低、欧美炼厂接近满负荷）→判断处在新一轮供应链压力上升期→若美元不再如3月以来般强势，大宗商品相对更具韧性→落地为能源优先、有色待机、红利防御、出口链配置的推荐框架

关键展望

• 通胀数据是货币政策预期的下一个关注点，将决定9月加息概率定价的方向

• 9月FOMC会议是有色金属（铜、金、铝）配置的关键时间窗口，会前等待时机

• 在手订单增速往往领先营收增速约两个季度，2026Q2在手订单连续两个季度下行预示后续营收端压力，需持续跟踪财报印证

• 后续需观测AI投资放缓后美债利率下行、美元走弱、资金回流非美经济体时，被压制的新兴市场需求是否被释放

• 后续需观测内需在过度走弱后是否出现回补，8月PMI显示的內需修复持续性仍需更多数据验证

• 风险情形：海外货币政策预期大幅收紧，或AI产业趋势迎来重大突破

推荐标的

• 能源（首要推荐）：以煤炭、石油、油运和炼化为代表的能化链条，将继续受益于全球对能源的补库需求

• 有色金属：铜、金、铝作为美元对立面资产，当前压制因素只是外生变量，9月FOMC会议之前等待时机

• 红利资产（防御思维）：高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向

• 出口链条：紧缩预期下全球制造复苏阶段性需等待逆风过去，工程机械、电网设备等资产仍具备配置价值

关键图表

图1. 主要云厂商的信用违约互换利差明显上行

图2. 2024-2025年国内出台了系列提振内需的政策

图3. 霍尔木兹海峡通航量接近归零

图4. 对于柴油而言欧美柴油裂解价差也均超过今年3月最高值

图6. 对于国内而言主要石化产品库存同样降至过去5年同期较低水平

图7. 当全球供应链压力明显上升时大宗商品往往有较好的表现