2026-09-18 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛全球医疗健康：制药：中国生物医药：新兴政策动态下的持续势头

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摘要

高盛在2026年9月18日的中国生物医药更新中判断，行业对外授权与创新供给的动能延续：YTD中国相关BD交易额达$118bn（FY25为$136bn），按金额约占全球许可交易38%、按数量占23%；截至2026年8月中国源头资产占全球临床阶段药物的37%（2025年为35%），并贡献YTD全球进入临床的新分子实体的51%，其中ADC占57%、双抗59%、细胞治疗54%、RNAi/PROTAC/RLT达70%。肿瘤仍是对外授权第一大领域（YTD 51笔），打包授权兴起：BMY/恒瑞13个早期项目潜在总值至多~$15bn，PFE/信达12个肿瘤项目至多~$10bn。 Exhibit 1显示跨国药企对中国创新普遍积极，叠加2028-32年约$440bn年收入面临专利到期风险，高盛预计全球药企将继续在中国（以及美国、欧洲、日本等历史主要地区之外）寻找资产，且中国贡献将随时间向真正创新升级。风险在于美国政策收紧：BIOSECURE法案生效后1260H清单首次纳入药明康德、Novogene、BGI Group（药明生物未被点名），拟议BINSA拟将中美许可交易（2025年约$136bn）纳入财政部审查，ITC调查结果须于2027年1月22日前发布，2027年PDUFA重授权也可能成为涉华政策载体。最关键的2026年催化剂是SMMT全球III期HARMONi-3一线鳞状NSCLC数据于2H26读出，直接对标Keytruda（2025年全球收入$31.7bn）。高盛将于9月21-24日组织上海调研，拜访药明康德、恒瑞、翰森、信达、科伦博泰、康方等；报告未给出个股评级或目标价。

主要观点

中国在全球药物研发中的贡献持续扩大：YTD交易额$118bn（FY25为$136bn），截至2026年8月中国源头资产占全球临床阶段药物的37%，高于2025年的35%。

中国贡献了YTD全球进入临床的新分子实体的51%，复杂模态占比更高：ADC 57%、双抗59%、细胞治疗54%、RNAi/PROTAC/RLT 70%；YTD按金额约占全球许可交易38%、按数量占23%。

肿瘤仍是最大对外授权领域（YTD 51笔），免疫与炎症第二、罕见病第三；打包/basket授权明显增多：BMY/恒瑞13个早期项目潜在总值至多~$15bn，PFE与信达12个肿瘤项目至多~$10bn。

跨国药企对中国创新态度普遍积极：某公司约50%的优先企业发展项目源自中国；礼来在北京设立Lilly Gateway Labs；默沙东强调保持包括中国在内的全球采购选择。

高盛于9月21-24日组织中国生物医药投资者调研（上海），拜访药明康德、恒瑞、翰森、信达、科伦博泰、康方、Ascletis及赛诺菲（SNY）中国业务等。

中国源头资产在后期开发占比仍小：全球III期/FDA审评阶段约7%（543个处于中国III期/注册阶段资产中的40个）；2019年以来FDA批准的520个新分子实体及生物药中仅12个（约2%）来自中国公司，包括百济神州的Brukinsa、LEGN/JNJ的Carvykti及2026年6月海思科的cipepofol。

2026年最受期待的催化剂之一：SMMT全球III期HARMONi-3（ivonescimab，一线鳞状NSCLC）2H26读出，直接挑战Keytruda（2025年全球收入$31.7bn）；MRK/科伦博泰的TROP2 ADC sac-TMT定位泛肿瘤主力，有17项全球III期进行中。

细胞治疗范式被改写：Legend/JNJ的BCMA CAR-T Carvykti改变多发性骨髓瘤治疗格局；6月NMPA批准科济药业的satri-cel用于晚期胃癌，为全球首个实体瘤CAR-T获批；Kite/Gilead与深圳Pregene达成$1.64bn体内CAR-T合作。

政策风险上升：BIOSECURE法案2025年12月生效后，1260H清单首次纳入药明康德、Novogene、BGI Group等生物科技公司（药明生物未被点名）；拟议BINSA（6月众议院、8月参议院提出）如通过将把中美许可交易、合资与知识产权转让纳入财政部审查——2025年对中国许可交易约$136bn。

肿瘤为全球最大治疗领域（$291bn），2021-2025年肿瘤支出年均增长13%，因Keytruda（2025年收入$31.7bn）与Opdivo（$10bn）等2028年专利到期，2026-2030年预计放缓至10%；2028-32年约$440bn年收入面临风险，将驱动全球药企继续外购创新。

PD-1/VEGF双抗持续获全球验证：2026年1月AbbVie/荣昌就RC148达成至多$5.6bn（首付$650mn）的全球授权；免疫与炎症试验占比上升（中国2026 YTD达13%，2015年为4%），但主观终点使其中西数据转化难度高于肿瘤。

肥胖/心血管代谢成为新焦点：2026年1月AZN与石药（CSPC）签署至多$18.5bn（首付$1.2bn）授权，获得8个肥胖/2型糖尿病项目的全球除中国权益；围绕恒瑞4个GLP-1资产成立的Kailera，其ribupatide/HRS9531口服II期26周减重至多12.1%。

论述逻辑

中国创新药供给放量（临床阶段占比37%、新增分子实体占比51%、复杂模态占比过半）→ 跨国药企面临2028-32年约$440bn专利到期收入风险、肿瘤支出增速由13%放缓至10%，管线与收入缺口扩大 → 通过BD/打包授权向中国买资产（YTD $118bn、肿瘤51笔、BMY/恒瑞~$15bn与PFE/信达~$10bn打包、AZN/石药$18.5bn）→ 但华盛顿安全审查从联邦采购扩展至对外资本与技术流动（BIOSECURE、1260H首次纳入biotech、COINS、拟议BINSA、ITC调查2027年1月22日前出结果）→ 高盛认为下一阶段核心变量是中西患者数据转化：SMMT HARMONi-3 2H26读出、sac-TMT未来12个月首批全球III期数据将提供确认 → 结论：动能延续，中国贡献将从me-too/me-better逐步走向真正创新，全球药企将继续把中国（连同美国、欧洲、日本）作为资产来源地。