杰富瑞：中国（PRC）| 金属与采矿：紫金矿业：一致性新起点

原标题：China (PRC) | Metals & Mining: Zijin Mining: A new start with consistency

摘要

杰富瑞维持紫金矿业买入评级，H股目标价46.90港元（此前38.10港元），A股目标价43.30元（此前35.20元）。创始人兼董事长陈景河于2026年1月1日退休，副董事长邹来昌接任，团队稳定，分析师不担忧交接。公司2025年利润预告净利润510-520亿元，符合预期。2026年指引显示黄金/铜产量同比增长17%/10%，锂目标12万吨。分析师基于黄金4200美元/盎司、铜5.15美元/磅的假设上调盈利预测，维持买入。

主要观点

• 管理层交接：创始人陈景河（69岁）1月1日退休，任名誉董事长兼高级顾问；新董事长邹来昌（58岁）在公司30年，管理团队均为长期员工，分析师不担忧。
• 2025年利润预告：净利润510-520亿元，同比+59-62%，符合预期；4Q25净利润131-141亿元，同比+71-84%/环比-10%至-3%。
• 2026年黄金指引：105吨，同比+17%，提前达到2028年目标100-110吨；增量约10吨来自海外子公司紫金金国际（2259 HK，未覆盖），主要来自Raygorodok和Akyem矿。
• 2026年铜指引：120万吨，同比+10%；增长来自巨龙二期（2025年底投产，满产总产能35万吨/年），子公司藏格（000408 CH，未覆盖）计划2026年产30-31万吨（2025年约19万吨+）；合作伙伴艾芬豪（IVN CN，持有）指引2026年38-42万吨。
• 2026年锂指引：12万吨，对比2025年2.5万吨；除藏格Qarhan的1.1万吨外，还包括Lakkor Tso、3Q、湘源项目满产及Manono投产；2025年锂产量因价格低迷未达指引，但2H锂价回升至7-9万元/吨，年底近12万元/吨。
• 盈利预测上调：2025/2026年营收上调+2%/+6%，EPS上调+2%/+16%；2026年EPS预测2.54元。
• 估值：A股目标价基于17倍2026年PE（历史平均21倍，5年平均15倍）；H股目标价基于A股调整汇率，无折溢价。
• 风险回报：12个月上行/下行1.53:1；牛市情景目标价60.70港元（+59%），熊市情景23.60港元（-38%）。

论述逻辑

管理层平稳交接→2025年业绩符合预期→2026年产量指引显示黄金/铜/锂增长→分析师上调盈利预测→基于商品价格假设（黄金4200美元/盎司，铜5.15美元/磅）和估值倍数（17倍PE）上调目标价→维持买入评级。

关键展望

• 2026年产量目标：黄金105吨（+17%），铜120万吨（+10%），锂12万吨。
• 商品价格假设：2026年黄金4200美元/盎司，铜5.15美元/磅；当前现货黄金超4450美元/盎司，LME铜约6美元/磅，高于假设，可能带来额外正面因素。
• 风险：铜金价格下跌；锂项目进度和量价平衡。

推荐标的

• 紫金矿业（2899 HK）：买入，目标价46.90港元（+23%），基于17倍2026年PE和EPS 2.54元。
• 紫金矿业（601899 CH）：买入，目标价43.30元（+15%），基于A股目标价调整汇率。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。