2026-07-10 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通：奈飞公司：关注参与度、内容质量与收入增长，维持超配评级

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原标题：J P M O R G A N: Netflix Inc

摘要

摩根大通在2026年7月10日发布报告，维持对奈飞（NFLX）的超配评级，目标价118美元。报告指出，投资者对奈飞即将于7月16日发布的二季度财报持谨慎态度，主要担忧参与度增长、近期涨价后的用户流失、内容质量与投资以及潜在的并购。奈飞股价自一季度财报以来下跌30%，而标普500上涨6%。摩根大通认为参与度指标不能完全反映业务趋势，奈飞内部关键参与度指标在一季度创历史新高。报告预计奈飞2026年收入增长12%-14%（固定汇率11%-13%），运营利润率31.5%，广告收入翻倍至约30亿美元。摩根大通预测2026年固定汇率收入增长13%，其中用户增长8%，ARM增长4%。奈飞全球CTV家庭渗透率仍低于45%，长期目标达到10亿观众。报告还讨论了奈飞可能增加直播频道和捆绑其他流媒体服务的传闻，以及美国价格上调带来的约17亿美元年化收入增量。

主要观点

投资者情绪谨慎：奈飞股价自一季度财报以来下跌30%，而标普500上涨6%，主要担忧参与度、用户流失、内容质量和并购。
参与度增长：一季度参与度同比增长约2%，与2025年下半年持平，略高于2025年上半年的1%。奈飞将在二季度财报同时发布半年度参与度报告。
参与度与收入增长相关性减弱：摩根大通认为，在拥有3.25亿以上用户的平台上，参与度增长与收入增长的相关性降低，定价和广告可提供额外提升。
内部参与度指标创新高：奈飞内部关键质量参与度指标在一季度达到历史最高水平。
全球“取消奈飞”搜索量在2026年3月美国涨价后飙升，但此后已恢复正常。
奈飞一季度表示用户流失符合预期。
2026年收入增长指引12%-14%（固定汇率11%-13%），由用户增长、定价和广告支撑。
奈飞全球CTV家庭渗透率仍低于45%（约8亿户，不含中国和俄罗斯），长期目标达到10亿观众。
美国价格上调预计带来约17亿美元年化收入增量，贡献2026年约250个基点的增长，国际价格上调还有进一步空间。
广告收入2026年将再次翻倍至约30亿美元。
2026年运营利润率指引31.5%，同比扩张150个基点（调整巴西税收和约2.75亿美元交易相关费用后）。
2026年运营利润增长形状不均衡：上半年内容摊销较高，GAAP费用增长16%；下半年费用增长大幅放缓至7%，价格上调推动运营利润增长超过30%。
奈飞2026年现金内容支出约200亿美元，现金摊销比约1.1倍。
一季度回购13亿美元，低于2025年每季度平均23亿美元，但预计二季度和下半年回购将增加。
摩根大通预测2026年运营利润率31.7%，自由现金流127亿美元（指引约125亿美元），回购约93亿美元。
2025-2028年复合年增长率：固定汇率收入12%，运营利润21%，GAAP EPS 24%，自由现金流23%。

论述逻辑

报告从投资者对奈飞二季度财报的谨慎情绪出发，指出市场主要担忧参与度增长、涨价后的用户流失、内容质量和并购。摩根大通通过分析参与度数据（一季度同比+2%，内部指标创新高）和用户流失情况（一季度符合预期），认为参与度与收入增长的相关性在3.25亿用户平台上减弱，定价和广告可提供额外增长动力。报告进一步强调奈飞在流媒体行业的领导地位、广告业务的扩张（2026年广告收入翻倍至30亿美元）以及全球渗透率提升空间（CTV家庭渗透率<45%），支撑其收入增长指引。在利润方面，报告指出2026年运营利润率扩张150个基点，下半年费用增长放缓将推动运营利润增长超过30%。基于这些因素，摩根大通维持超配评级，目标价118美元，对应2027年GAAP EPS 3.92美元的约30倍市盈率，高于大型科技同行平均22倍，理由是其类似的上线增长和更快的下线增长。