高盛：中国零售：东盟潮玩专家电话会议要点：市场趋于理性，IP偏好更加多元化

原标题：Goldman Sachs China Retail: ASEAN pop toy expert call takeaways: market turning rationalized with more diversified IP preference

摘要

高盛于2026年3月2日举办东盟潮玩专家电话会议，邀请在泰国从事潮玩分销业务的专家Michelle Cheng分享观点。专家指出，泰国潮玩市场在经历2023-2024年的爆发式增长后，自2025年起进入更加正常化和冷静的阶段，消费者行为趋于理性，IP偏好从集中于头部IP转向更加多元化。Pop Mart在泰国的门店扩张预计2026年将保持快速，目标达到约30家门店，并拓展至曼谷以外的城市。Miniso从分销模式转为直营，今年计划更积极地开店并采用新店型。Top Toy刚进入市场，仍处于品牌势能建设期。IP周期方面，Labubu的热度已持续超过1年，远超通常的6个月周期，目前Labubu在Pop Mart的销售占比从峰值约80%降至40-50%，而Twinkle Twinkle和Crybaby各占15-20%。专家认为，维持60-70%的复购率和创造新的消费场景（如咖啡店、城市乐园）比单纯扩张门店更重要。报告覆盖了Miniso（买入，ADR目标价25美元/H股目标价49港元）、Pop Mart（中性，目标价300港元）和Bloks Group（中性，目标价63港元）。

主要观点

• 泰国潮玩市场进入理性阶段：2023年为爆发年，需求激增且IP供应稀缺；2024年进一步扩大知名度，小众IP获得关注；2025年品牌标准化渠道，消费者降温；专家预计2026年理性消费将持续。
• Pop Mart在泰国2023-2024年增长强劲，归因于成功捕捉市场空白（满足情感价值需求）和顾客对Molly等IP的偏好，以及快速的市场反应。
• 自2025年起，市场趋势趋于冷静，消费者不再只关注顶级IP，愿意探索其他IP下的好产品。
• Pop Mart在泰国的门店扩张：专家预计2026年门店扩张保持快速，门店网络可达约30家（vs 2025年上半年12家），并拓展至曼谷以外的地区（如清迈、普吉、芭堤雅）。
• Miniso在泰国从分销模式转为直营，今年目标更积极地开店，并采用新店型。
• Top Toy刚进入泰国市场，目前采用分销模式，品牌势能发展需要时间。
• IP周期：Labubu的热度已持续超过1年，远超通常的6个月周期；产品线和消费场景扩展（如迷你Labubu）有助于支撑消费频率。
• Pop Mart的IP销售占比：Labubu从峰值约80%降至40-50%，Twinkle Twinkle和Crybaby各占15-20%。
• 东盟消费者对盲盒接受度高，归因于游戏化机制和情感价值，以及较低的储蓄意愿。
• 消费者画像：与国内以18-35岁为主不同，Pop Mart在泰国的消费者群体更广，40-60岁也是重要消费群体，他们有稳定收入并重复购买用于赠送。
• 门店层面成本结构：COGS比率约30%；租金费用（含基础租金和与商场利润分成）占销售额12-18%；营销费用约10%，每2-3个月进行一次大型主题活动；其他运营支出约15%。专家认为盈利能力不错。
• 长期来看，专家对门店过度扩张持谨慎态度，认为可能稀释生产力和品牌价值，维持复购率（当前60-70%）和创造新消费场景更为关键。

论述逻辑

高盛通过邀请在泰国从事潮玩分销的专家进行电话会议，获取一手市场信息。专家首先回顾了泰国潮玩市场从2023年爆发到2025年冷静的演变过程，指出Pop Mart的成功源于捕捉情感价值需求和快速营销反应。随后，专家分析了主要品牌（Pop Mart、Miniso、Top Toy）在泰国的门店扩张策略和模式变化。接着，专家讨论了IP周期和消费者偏好变化，指出Labubu热度虽长但占比已下降，IP组合更加均衡。最后，专家提供了门店层面成本结构，并强调维持复购率和创造新消费场景的重要性。基于这些信息，高盛维持对Miniso的买入评级、对Pop Mart和Bloks Group的中性评级，并给出了相应的目标价和风险。

关键展望

• 2026年泰国潮玩市场理性消费将持续。
• Pop Mart在泰国门店数有望达到约30家，并拓展至曼谷以外城市。
• Miniso今年将更积极地开店并采用新店型。
• Top Toy在泰国市场仍需时间发展品牌势能。
• 长期需关注门店过度扩张对生产力和品牌价值的稀释风险。
• 维持复购率（当前60-70%）和创造新消费场景（如咖啡店、城市乐园）是关键。

推荐标的

• Miniso (ADR)：买入，12个月目标价25美元（基于17倍2026年预期市盈率）。风险包括中国门店生产力下降、全球扩张不及预期、地缘政治风险、运营支出超预期、永辉超市盈利表现。
• Miniso (H股)：买入，12个月目标价49港元。
• Pop Mart：中性，12个月目标价300港元（基于20倍2027年预期市盈率，以12%权益成本折现至2026年）。下行风险包括单一IP风险、竞争加剧、成本控制；上行风险包括IP推出强劲、IP实力和品类扩张、供应链管理改善、成本控制更严格、海外发展超预期。
• Bloks Group Ltd.：中性，12个月目标价63港元（基于18倍2026年预期市盈率）。风险包括IP组合和寿命带来的销售波动、渠道和库存管理能力、品牌知名度、客户群扩张、市场增长和竞争、利润率和回报、监管风险。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。