高盛：贵州茅台（600519）：宣布更市场化的运营方案，通过调整建议零售价/出厂价支持渠道
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摘要
贵州茅台于2026年1月13日宣布采用更市场化的定价框架，旨在优化渠道投资并保障渠道盈利能力。新方案包括：按价格层级重构产品金字塔、从“直销+分销”转向“直销+分销+代理+寄售”多维销售模式、拓展线上/线下零售及餐饮等渠道，并对核心SKU调整建议零售价（RSP）和出厂价。飞天茅台2026年建议零售价维持1,499元/瓶，而2019-2024年飞天茅台建议零售价上调至1,909-2,659元/瓶；非标茅台SKU建议零售价下调约20-30%，部分产品出厂价下调7-37%。高盛认为此举有助于稳定批发价体系、提振经销商信心、改善供需格局，并支持长期增长。高盛下调2025-27年销售预测5-9%，预计2025年销售额/净利润同比下降1%/2%，2026年下降1%/1%。12个月目标价从1,691元下调至1,553元，维持买入评级，当前股价对应2026年21倍市盈率，股息率3.5%。
主要观点
- 茅台宣布更市场化的定价方案，包括调整建议零售价和出厂价，以优化渠道投资并保障渠道盈利能力。
- 飞天茅台2026年（当年）建议零售价维持1,499元/瓶，而2019-2024年飞天茅台建议零售价上调至1,909-2,659元/瓶。
- 非标茅台SKU（如精品茅台、茅台15年、43度茅台、茅台1935）建议零售价下调约20-30%，出厂价下调7-37%。
- 精品茅台/茅台15年在i茅台上的建议零售价分别为2,299元/瓶和4,199元/瓶（此前为3,299元/瓶和5,999元/瓶）。
- 基于最新建议零售价和降低的经销商出厂价，精品茅台/茅台15年的渠道利润率接近20%。
- 价格调整有望通过更具竞争力的定价扩大关键战略SKU（如茅台1935/精品茅台）的市场份额和消费者基础。
- 高盛认为渠道利润将显著改善，加速销售周转并促进渠道补货需求。
- 高盛进行理论分析：配额量和出厂价下调意味着2026年最多减少300亿元销售额（不考虑精品/飞天茅台供应增加）。
- 高盛预计批发价回升和零售销售动能反弹可能在2026年下半年或更晚出现，得益于低基数。
- 高盛下调2025-27年销售预测5-9%，主要反映非标茅台配额削减和出厂价下调，部分被i茅台飞天/精品释放和新经销商招募抵消。
- 预计2025年销售额/净利润同比下降1%/2%，2026年下降1%/1%。
论述逻辑
茅台宣布市场化定价方案 → 调整建议零售价和出厂价 → 渠道利润改善（精品茅台/茅台15年渠道利润率接近20%）→ 加速销售周转和补货需求 → 扩大市场份额和消费者基础 → 稳定批发价体系 → 但配额量和出厂价下调导致2026年最多减少300亿元销售额 → 高盛下调盈利预测 → 目标价下调至1,553元，维持买入。
关键展望
- 高盛预计批发价回升和零售销售动能反弹可能在2026年下半年或更晚出现，得益于低基数。
- 高盛认为配额量和出厂价下调意味着2026年最多减少300亿元销售额（不考虑精品/飞天茅台供应增加）。
- 高盛预计渠道利润将显著改善，加速销售周转并促进渠道补货需求。
- 高盛预计茅台将维持其在中国白酒中的独特品牌地位，并保持顶级高端品牌。
- 风险包括：消费税上调、环境污染、宏观经济复苏慢于预期、产能限制、美国加息波动。
推荐标的
- 贵州茅台（600519.SS）：买入，12个月目标价1,553元（此前1,691元），当前股价1,411元，上行空间10.1%。估值基于23.4倍2027年预期市盈率，以8.5%权益成本折现至2026年底。
关键图表
Exhibit 1: 新旧建议零售价及新旧出厂价对比（核心SKU）
Exhibit 2: 理论分析：配额量和出厂价下调意味着2026年最多减少300亿元销售额
Exhibit 3: 精品茅台/飞天茅台需增加多少配额才能抵消其他SKU的量价下调
Exhibit 4: 价格调整前，非标SKU渠道利润在过去一年恶化
Exhibit 5: 茅台拟议的金字塔产品结构
Exhibit 6: 盈利预测调整
Exhibit 7: 精品茅台/茅台1935需增加多少配额才能抵消自身及其他SKU的量价下调
Exhibit 8: 茅台NTM市盈率与飞天批发价高度相关
Exhibit 9: 53%飞天茅台产品价格
Exhibit 10: 飞天茅台批发价占城镇职工工资比例
Exhibit 11: 五粮液批发价占城镇职工工资比例