摩根大通：亚洲科技：NVDA 2026 GTC 要点

原标题：J P M O R G A N: Technology and Telecoms

摘要

摩根大通在NVDA 2026 GTC后发布报告，指出数据中心AI TAM扩大，但短期内亚洲硬件科技股可能反应有限。NVDA将Blackwell和Rubin系统至2027年的需求预估上调至至少1万亿美元（此前至2026年为5000亿美元），前五大超大规模客户约占其业务的60%。Rubin性能大幅提升，在同等功耗下收入生成能力约为Blackwell的5倍，2年内1GW footprint内token生成量从约2200万token/秒（X86+Hopper）增至约7亿token/秒（Vera Rubin）。NVDA推出LPU线（基于Groq授权），LP30基于三星4nm，3Q26量产，2026年LPU出货量约50万颗。Rubin Ultra预计2H27推出，Feynman预计2H28推出，将引入die stacking和定制HBM。CPO采用将逐步推进，Feynman世代才进入Kyber scale-up领域。NVDA推出自有存储平台STX（基于BlueField-4），利好NAND厂商。TSMC仍是主导代工伙伴，LP40将转向TSMC N3。

主要观点

• 数据中心AI TAM扩大：NVDA将Blackwell和Rubin系统至2027年的需求预估上调至至少1万亿美元，此前至2026年为5000亿美元，显示AI基础设施TAM进一步扩大，客户可见度延长。
• 前五大超大规模客户约占NVDA业务的60%，部分由其内部AI消费升级驱动（如推荐系统和搜索从传统协同/内容过滤转向深度学习和基于LLM的架构）。
• 尽管需求强劲，市场情绪已转向关注CSP在2026/27年后AI基础设施资本支出的可持续性，因此亚洲硬件科技股不太可能对NVDA和Broadcom等硬件供应商的增量上行做出强烈反应。
• Rubin性能大幅提升：Vera Rubin在同等功耗下收入生成能力约为Blackwell的5倍，2年内1GW footprint内token生成量从约2200万token/秒增至约7亿token/秒，符合摩根大通会前3-7倍性能提升的预期。
• Rubin的阶跃式性能提升，加上LPU计划扩展NVDA推理能力，强化了其与CSP ASIC的竞争力，至少在本世代如此。NVDA继续强调其AI基础设施的最低TCO。
• 如果Blackwell级系统在2H26重获模型性能领先地位（即使ASIC如TPU Sunfish也在2H26推出），且Rubin无供应链瓶颈（当前HBM4问题可控），投资者情绪可能转回GPU供应链。
• NVDA推出LPU线（基于Groq授权）：LP30基于三星4nm，3Q26量产；LP35与Rubin Ultra对齐，为首款集成NVFP4计算的LPU；LP40预计转向TSMC N3，计划用于Feynman世代。2026年LPU出货量约50万颗，2027/28年将显著增长。
• LPX机架配置：256个互连Groq LP30设备（32个托盘，每托盘8个LPU），100%液冷。主要受益者包括ODM鸿海和代工厂三星电子（OW，由JPM的Jay Kwon覆盖）。
• Rubin/Rubin Ultra芯片细节基本符合预期，Feynman引入die stacking和定制HBM。Vera Rubin系列包括Rubin GPU、Vera CPU、Spectrum-6 CPO、BlueField-4、CX9 SuperNIC和Groq LP30。首个Vera Rubin机架已在微软Azure上线，预计4Q26开始大规模量产。
• GPU服务器系统复杂性增加利好硬件技术供应链：Vera Rubin系统仍基于Oberon NVL72架构，使用铜缆和9个交换托盘。Rubin Ultra世代将转向Kyber架构，单机架容纳144个GPU芯片。Feynman将支持NVL72/144/1152架构，采用铜缆/CPO scale-up方案。ODM的MVA美元可能增加，高GPU密度和midplane采用利好电源、散热和PCB/CCL供应商。
• 光学采用：scale-out侧率先采用光学，Spectrum-X 6 CPO交换机已全面量产。scale-up侧铜缆仍是近期主流，后续世代铜缆/光学共存。Feynman将首次在Kyber scale-up中引入CPO。CPO采用将逐步推进，可能令近期预期失望（行业预期2027年约10万交换机/2.5万机架，上游供应商计划1000-1500万光学引擎产量）。
• NVDA推出自有存储平台STX（基于BlueField-4），用于Vera Rubin平台，旨在解决AI推理和Agentic AI的存储瓶颈，通过卸载KV缓存。BlueField-5将随Feynman推出。利好NAND厂商，如Kioxia（OW，由JPM的Mio Shikanai覆盖），因KV缓存卸载和更大上下文窗口存储需求增加。SIMO可能成为关键受益者。
• TSMC仍是主导代工伙伴：LP30/35在三星4nm，但LP40预计转向TSMC N3。CPO仅在TSMC COUPE平台生产。Feynman预计采用TSMC A16节点和HBM5。SRAM堆叠或LPU-on-GPU die stacking将利好SoIC供应链，特别是混合键合设备供应商。

论述逻辑

NVDA在GTC上调AI基础设施TAM预期（至2027年至少1万亿美元），并展示Rubin系列性能大幅提升（5倍收入生成、350倍token生成），同时推出LPU线扩展推理能力。然而，市场关注点已转向CSP资本支出可持续性，因此亚洲硬件股短期反应可能有限。GPU服务器系统复杂性增加（从Oberon到Kyber再到Feynman）将提升ODM的MVA美元，并利好电源、散热、PCB/CCL供应商。CPO采用将逐步推进，Feynman才进入Kyber scale-up，可能令近期预期失望。NVDA推出自有存储平台STX，利好NAND厂商。TSMC仍是主导代工伙伴，LP40将转向TSMC N3。

关键展望

• 验证点：Blackwell级系统在2H26能否重获模型性能领先地位；Rubin在4Q26的量产情况；HBM4问题是否可控；LPU在3Q26的量产进度。
• 时间窗口：Vera Rubin 4Q26量产；Rubin Ultra 2H27推出；Feynman 2H28推出。
• 风险：CSP资本支出可持续性担忧；ASIC竞争（如TPU Sunfish 2H26推出）；CPO采用慢于预期；供应链瓶颈。

推荐标的

• Asia Vital Components (3017.TW)：OW，价格NT$1,905.00，受益于散热需求。
• Delta Electronics (2308.TW)：OW，价格NT$1,440.00，受益于电源需求。
• Elite Material (2383.TW)：OW，价格NT$2,700.00，受益于CCL需求。
• Hon Hai Precision (2317.TW)：OW，价格NT$212.00，受益于ODM和LPX机架。
• Jentech Precision Industrial (3653.TW)：OW，价格NT$3,725.00，受益于散热需求。
• KIOXIA Holdings (285A.T)：OW，价格¥21,610，受益于NAND需求。
• Quanta Computer (2382.TW)：OW，价格NT$289.00，受益于ODM。
• Samsung Electronics (005930.KS)：OW，价格W195,200，受益于LPU代工。
• Silicon Motion (SIMO)：OW，价格$125.97（2026年3月16日），受益于eSSD需求。
• TSMC (2330.TW)：OW，价格NT$1,870.00，受益于代工和CPO。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。