邓力 陈颖 公司研究 首次覆盖 恒基地产（00012）：资源为基，成长有时

摘要

华源证券首次覆盖恒基地产并给予“买入”评级，核心逻辑是香港住宅市场回暖带动开发业务盈利修复，投资物业提供稳定盈利底盘，低成本土储与控股股东资金支持增强确定性。 FY2025公司香港权益合约销售金额约193亿港元，同比+71%，销售端率先回暖；物业租赁贡献约55%营业利润，核心投资物业平均出租率FY2025为93%。 财务上，FY2025净负债率仅18.7%，加权平均债务期限延长至3.81年，平均融资成本降至3.41%。 风险提示包括香港住宅及商业地产市场复苏不及预期、利率上行。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级：开发业务有望受益香港住宅市场复苏、Central Yards等项目落成带动经常性收入增长、香港中华煤气等优质股权投资持续贡献稳定现金流，盈利修复确定性较强。

• 销售端率先回暖：FY2025香港权益合约销售金额约193亿港元，同比+71%；截至FY2025末未入账应占合约销售额约109亿港元，其中约88亿港元预计于FY2026确认收入。

• 低成本土储优势突出：截至FY2025末香港土储约1120万平方尺，其中市区重建项目预计可贡献约220万平方尺楼面面积，占香港待开发土储约19%，公司长期通过旧楼收购在尖沙咀、红磡、大角咀等九龙核心区储备优质项目。

• 投资物业为盈利压舱石：FY2025物业租赁贡献约55%营业利润，香港应占租金收入同比+1%至69.2亿港元，其中IFC贡献16.3亿港元基本持平；核心投资物业组合平均出租率长期维持90%以上（FY2025为93%）。

• 新增项目打开投资物业成长空间：The Henderson于FY2025末出租率达95%；Central Yards一二期合计总楼面面积超160万平方呎，一期将于2027年正式开业并已引入Jane Street作为首个主要租户；红磡及大角咀市区重建项目亦将新增约33万平方尺商业楼面面积。

• 内地开发业务持续收缩：FY2016-FY2025权益合约销售金额由84.7亿港元降至18.8亿港元，累计降幅78%；权益土地储备由1.51亿平方尺降至746万平方尺（累计降幅约95%）；FY2025内地开发营业利润率降至-7%，营业利润由22亿港元转为亏损3亿港元。

• 内地投资物业短期承压但优质资产韧性仍强：FY2025内地应占租金收入同比-13%至18.3亿港元、净租金收入同比-18%至13.0亿港元；上海恒基名人商业大厦办公楼及商场出租率分别达96%及91%，广州星寰国际商业中心及上海星瀚广场出租率均已超过80%。

• 控股股东长期资金支持优化债务结构：截至FY2025末来自同母系附属公司借款约806亿港元（FY2020仅约44亿港元），无抵押且无固定还款期限；净负债率18.7%（较FY2024末下降2.4个百分点），平均融资成本由4.51%降至3.41%，加权平均债务期限由3.36年延长至3.81年；2025年7月发行80亿港元、2030年到期、票面利率仅0.5%的可转换债券。

• 联营资产持续贡献稳定现金流：公司持有香港中华煤气约42%权益，FY2025中华煤气股东应占盈利56.9亿港元、向恒基地产贡献股息约27.1亿港元，均同比基本持平；香港小轮FY2025基础溢利同比+80%至2.84亿港元。

• FY2025主动下调股息以适配资本开支周期：每股股息由FY2024的1.80港元降至1.26港元，同比下降30%；报告认为这反映Central Yards（总投资额超过500亿港元）建设周期内的资本配置优化，而非经营基本面明显恶化，长期股东回报基础依然稳固。

论述逻辑

• 市场回暖→销售修复：2025年4月以来香港住宅市场成交活跃度及房价持续回升，公司销售端率先修复，FY2025香港权益合约销售约193亿港元（+71%），且约88亿港元未入账销售预计于FY2026确认，开发业务有望重新进入增长周期。

• 低成本资源→盈利弹性：旧楼收购与市区重建（约220万平方尺）叠加4050万平方尺农地（平均成本约235港元/平方尺，远低于收地补偿约1008港元/平方尺）构筑低成本土储优势，报告据此假设2026-2028年物业开发并表收入同比增长30.68%/8.64%/4.43%、营业利润率17.4%/20.8%/23.8%逐步修复。

• 投资物业+联营资产+家族资金→盈利确定性：租赁业务FY2025贡献约55%营业利润、出租率93%构成盈利底盘，The Henderson出租率95%、Central Yards一期2027年开业带来增量租金；中华煤气42%权益贡献股息约27.1亿港元；李氏家族通过恒基财务提供无抵押且无固定还款期限的长期资金，助力净负债率降至18.7%、融资成本降至3.41%。

关键展望

• 盈利预测：预计2026-2028财年归母净利润为80.05/93.24/106.95亿港元，同比+41.6%/+16.5%/+14.7%；EPS为1.65/1.93/2.21港元，对应8月18日收盘价PE为16.44/14.11/12.30倍，2026财年PB为0.41倍。

• Central Yards分阶段贡献租金：一期总楼面约160万平方尺、预计2027年开业（已引入Jane Street作为首个主要租户），二期预计2032年前后落成，有望分阶段贡献新增租金收入。

• 收入结转确定性：截至FY2025末未入账应占合约销售额约109亿港元，其中约88亿港元预计将于FY2026确认收入。

• 商业地产边际改善信号：中国香港中环甲级写字楼租金已于2026年一季度出现边际改善；The Henderson已逐步进入成熟运营阶段，未来出租率及租金水平或仍有提升空间。

• 分部假设：预计2026-2028财年物业租赁并表收入同比增长1.44%/4.26%/4.82%（营业利润率70.4%/70.3%/70.3%）；其他业务并表收入同比+5.40%/-2.24%/-4.74%（营业利润率3.6%/3.6%/3.8%）。

• 风险提示：中国香港住宅市场复苏不及预期风险、中国香港商业地产市场复苏不及预期风险、利率上行风险。

推荐标的

• 可比公司（非评级标的）：信和置业、新鸿基地产、长实集团，对应8月18日收盘价2026财年平均PE为16.59倍、平均PB为0.51倍；其中信和置业2026E PE 22.60倍/PB 0.58，新鸿基地产14.88倍/0.54，长实集团12.29倍/0.40。