2026-06-22 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通 Amazon.com（AMZN.US）AWS加速，积压订单增长，零售业务稳健

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原标题：J.P. Morgan Amazon.com（AMZN.US）AWS Accelerating, Backlog Building, Retail Running

摘要

摩根大通重申对Amazon.com的增持评级，认为AWS增长加速、积压订单创历史新高，零售业务利润率持续改善。报告预计2026年AWS收入增速将回升至20%以上，主要受AI工作负载迁移驱动；零售业务通过区域化履约网络降低配送成本，北美零售利润率有望在2026年达到6%。公司整体资本支出在2025年预计为750亿美元，其中大部分投向AWS基础设施。报告维持12个月目标价240美元，基于2026年预期EV/EBITDA的18倍。

主要观点

AWS增长加速：报告指出AWS在2025年第四季度收入同比增长19%，预计2026年增速将超过20%，主要驱动力来自AI推理工作负载的迁移。
积压订单创历史新高：AWS积压订单（未履行合同）在2025年底达到1550亿美元，较上年增长35%，反映企业客户长期承诺增加。
零售业务利润率改善：北美零售业务2025年第四季度营业利润率为5.2%，预计2026年达到6%，得益于区域化履约网络使每单配送成本下降15%。
资本支出持续扩张：2025年资本支出预计为750亿美元，其中约600亿美元用于AWS基础设施，包括AI服务器和网络设备。
AI贡献逐步显现：报告估计AI相关收入在2025年占AWS总收入的12%，预计2026年提升至18%，主要来自Bedrock和SageMaker服务。
广告业务高增长：广告收入在2025年第四季度同比增长28%，达到180亿美元，预计2026年增速维持在25%以上，受益于赞助广告和视频广告。
国际零售亏损收窄：国际零售业务2025年第四季度亏损收窄至5亿美元，去年同期亏损12亿美元，主要得益于成本削减和汇率利好。
自由现金流强劲：2025年全年自由现金流为420亿美元，同比增长40%，预计2026年将超过500亿美元。
估值合理：当前股价对应2026年预期EV/EBITDA约16倍，低于历史均值18倍，提供安全边际。
风险因素：包括监管审查、竞争加剧（如微软Azure和谷歌云）、以及零售消费放缓。

论述逻辑

报告首先指出AWS积压订单大幅增长（1550亿美元，同比+35%）→ 表明企业客户对云服务的长期需求强劲，尤其是AI工作负载 → 推动AWS收入增速从2025年的19%提升至2026年的20%以上 → 同时零售业务通过区域化履约降低配送成本（每单-15%）→ 北美零售利润率从5.2%提升至6% → 整体盈利改善带动自由现金流增长（2025年420亿美元，2026年预计500亿美元+）→ 基于2026年EV/EBITDA 18倍，得出目标价240美元。

关键展望

报告明确提及以下未来验证点：1）2026年AWS收入增速能否持续超过20%，取决于AI工作负载迁移速度；2）北美零售利润率能否在2026年达到6%，需观察配送成本改善效果；3）资本支出在2026年可能进一步增加至800亿美元以上，若AI需求超预期；4）监管风险：美国联邦贸易委员会（FTC）对AWS的反垄断调查进展。报告未给出具体时间窗口或评级调整条件。