2026-10-07 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国必需消费品猪肉：26年第三季度前瞻：营业利润持续疲软，来自中国和国际业务的持续压力

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

在9月美国业务指引下调并引发盈利下修后，高盛预计万洲国际3Q26营业利润同比接近30s%下滑，较2Q26的-11%同比进一步走弱，压力遍布中国、美国与欧洲。中国业务（双汇）3Q26 OP预计同比-8%（美元口径、计入人民币升值；双汇人民币口径-13%），其中肉制品销量同比+0.5%、单吨利润同比约-10%至Rmb4,674/ton，生猪养殖亏损水平与2Q26大体相当。美国3Q26 OP预计同比-46%至USD170mn，落在管理层USD115mn-USD175mn指引区间高端（隐含同比降幅44%至63%），肉制品OP同比+6%；欧洲因猪价压力预计延续OP亏损。往前看，4Q26中国OP有望恢复LSD%同比增长，但海外仍是关键观察点，期货价格隐含4Q26猪价/混合饲料成本同比-16%/+16%，且美国混合饲料成本自3Q26起同比激增15%。高盛将万洲国际/双汇3Q26与4Q26的NI下调1-4%，万洲国际2026E-2028E Underlying NPAT分别下调1.6%/2.7%/2.5%，双汇Recurring NPAT下调3.7%/2.5%/2.7%。评级方面，维持万洲国际Buy、目标价HK$10.1（SOTP：双汇42%、Smithfield 51%、欧洲业务7%，母公司折价10%），维持双汇Neutral、12个月目标价Rmb25.0（17X 2026PE）。

主要观点

万洲国际3Q26营业利润预计同比接近30s%下滑，较2Q26的-11%同比进一步恶化，各区域盈利压力持续。

中国业务（双汇）3Q26 OP预计同比-8%（美元口径、计入人民币升值），双汇人民币口径OP下滑13%，主因肉制品单吨利润走弱与生猪养殖亏损。

肉制品销量预计同比+0.5%基本持平，单吨利润同比约-10%至3Q26的Rmb4,674/ton，受更高基数、促销加大与消费疲软拖累，双汇肉制品分部人民币口径OP为HSD%下滑。

生猪养殖预计继续亏损，亏损水平与2Q26大体相似，反映季度内猪价持续疲软。

美国3Q26 OP预计同比-46%至USD170mn，处于管理层USD115mn-USD175mn指引区间高端（隐含同比降幅44%至63%），其中肉制品OP同比+6%。

欧洲3Q26预计延续经营亏损，猪价压力持续。

4Q26中国OP预计恢复LSD%同比增长，靠肉制品温和复苏与生猪亏损收窄支撑；海外仍是关键观察点，期货价格隐含4Q26猪价/混合饲料成本同比-16%/+16%。

图表显示美国混合饲料成本自3Q26起同比激增15%；基于期货估算，2026年12月北美每头生猪养殖利润为73美元。

高盛将万洲国际/双汇3Q26与4Q26的NI下调1-4%。

万洲国际新旧预测对比：2026E-2028E Underlying NPAT下调1.6%/2.7%/2.5%至1,427/1,465/1,527百万美元，中国肉制品单吨利润三年均下调5%至Rmb4,456/4,246/4,172，International & Others分部利润上调至218/243/270百万美元。

双汇新旧预测对比：FY26E-FY28E Recurring NPAT下调3.7%/2.5%/2.7%至4,893/4,770/4,686百万元人民币，对应基本EPS为Rmb1.41/1.38/1.35。

SOTP估值构成：双汇（70%权益）贡献42%（GS目标估值）、Smithfield（87%权益）贡献51%、欧洲业务（99%权益）贡献7%（7x 2025E P/E），计提10%母公司折价后NAV为HK$10.1。

论述逻辑

9月美国业务指引下调触发盈利下修 → 3Q26万洲国际OP预计同比接近30s%下滑（2Q26为-11%）→ 区域拆解：中国（双汇）因肉制品单吨利润同比约-10%（Rmb4,674/ton）与生猪养殖继续亏损，中国OP预计同比-8%（美元口径）→ 美国OP预计同比-46%至USD170mn（处管理层指引区间高端），欧洲因猪价压力延续OP亏损 → 据此将万洲国际/双汇NI下调1-4% → 展望4Q26：中国OP有望恢复LSD%同比增长，但海外受猪价疲软与饲料成本上升（期货隐含-16%/+16%）压制，仍是关键观察点 → 评级维持：万洲国际Buy（TP HK$10.1，SOTP不变），双汇Neutral（TP Rmb25.0，17X 2026PE，估值合理）。