高盛 华润啤酒（0291.HK）：26年上半年回顾：高端化，运营韧性和优异表现与行业低估，L T

摘要

高盛于2026年8月20日点评华润啤酒（0291.HK）1H26业绩：公司8月19日公布符合预期的上半年业绩后股价回调5%，高盛认为反应过度。 尽管公司中低端产品敞口更大、44-45%的铝罐占比为行业最高、铝约占1H26总销售成本的25%，上半年仍实现销量与吨价双正增长、核心经营利润大体平稳，跑赢行业。 展望2H26，高盛预计公司凭借喜力、Amstel、老雪及新品的健康动能延续收入端跑赢，吨价基数更易、渠道库存健康，且4Q铝成本压力有望缓解。 高端化长期目标为次高端及以上产品占总销量30-35%（1H26/2025年为26%/25%），白酒业务2H26仍有压力，2026年全年派息率预计超55%、未来目标60%-70%。 高盛将2026-28E总销售预测下调约2%、经常性净利润下调约4%-6%（主要来自白酒业务），集团2026E经常性净利润56亿元人民币、同比下降2.1%。 12个月目标价由35.15港元下调至30.1港元（基于15.0x 2027E P/E），维持买入评级；现价21.06港元对应42.9%上行空间，2026/27E P/E为10.5x/10.0x，股息率5.7%/6.5%，FCF收益率超10%。

主要观点

• 华润啤酒8月19日公布的1H26业绩符合预期，业绩后股价回调5%，高盛认为该回调过度

• 在行业逆风下，公司1H26销量与吨价均实现正增长、核心经营利润大体平稳，跑赢行业；考虑到其中低端敞口更大、44-45%的铝罐占比为同业最高，这一表现更凸显运营韧性

• 铝等包材成本上升拖累1H26盈利，铝约占上半年总COGS的25%，但 overhead 成本效率提升部分对冲；公司预计4Q铝成本压力缓解

• 展望2H26，高盛预计公司凭借喜力、Amstel、老雪及新品组合的健康动能在收入端继续跑赢行业；管理层对产品结构升级与运营韧性有信心，吨价基数更易且渠道库存保持健康

• 高端化长期目标：次高端及以上啤酒占总销量30-35%，对比1H26/2025年的26%/25%，依托国际与本土品牌的分层组合及持续新品推出

• 品牌表现分化：国际品牌由喜力引领分层高端化，Amstel在基数扩大下1H26仍同比增长80%；本土品牌中老雪1H26同比增长40%以上，Snow Draft受现饮疲软拖累并将推新包装升级以重启增长

• 白酒业务2H26预计仍有压力，公司将聚焦少数核心市场、保持纪律性投入，并推进渠道多元化、降低经销商压货

• OEM代工业务1H26占总销量不足1%，核心价值在于获取消费者洞察、加速产品创新；与胖东来、山姆会员店等高潜力零售商的合作表现良好

• 分部预测：啤酒2026E销售增长2.1%（销量+0.9%、吨价+1.2%）；集团层面2026E销售增长1.1%，经常性净利润56亿元人民币、同比下降2.1%

• 股东回报：管理层预计2026年全年派息率超过55%，未来达到60%-70%的目标不变

• 估值与评级：12个月目标价由35.15港元下调至30.1港元（基于15.0x 2027E P/E、折现0.5年至2027年中，参考全球同业近5年平均NTM P/E），维持买入；现价21.06港元对应42.9%上行空间，2026/27E P/E为10.5x/10.0x，股息率5.7%/6.5%，FCF收益率超10%

论述逻辑

• 业绩符合预期但股价回调5% → 高盛判断市场低估了公司在逆风行业中的正销量/吨价增长与核心经营利润韧性（中低端敞口更大、44-45%铝罐占比为行业最高、铝约占COGS的25%）

• 管理层对2H26产品结构升级与运营韧性表达信心（吨价基数更易、渠道库存健康、依靠自身效率提升对冲包材成本、4Q铝价压力缓解）→ 支撑收入端继续跑赢行业的判断

• 低估值（10.5x/10.0x 2026/27E P/E）+ 高股东回报（股息率5.7%/6.5%、FCF收益率>10%、派息率未来目标60%-70%）→ 对应42.9%上行空间 → 维持买入评级

关键展望

• 2H26验证点：公司收入端继续跑赢行业同业，吨价基数更易、渠道库存保持健康

• 成本端：预计4Q铝成本压力缓解，公司依靠自身效率提升部分对冲包材成本压力

• 长期高端化目标：次高端及以上产品占总销量30-35%（1H26为26%），支撑长期吨价与利润率提升

• 股东回报路径：2026年全年派息率超55%，未来目标60%-70%不变

• 白酒业务2H26仍面临行业性压力，公司聚焦少数核心市场与纪律性投入

• 主要风险：高端销量增长慢于预期、高端细分竞争激烈、成本压力高于预期

推荐标的

• 华润啤酒（0291.HK）：维持买入评级，12个月目标价30.1港元（前值35.15港元），现价21.06港元（8月19日收盘）对应42.9%上行空间；估值基于15.0x 2027E P/E并折现0.5年至2027年中；推荐逻辑为跑赢行业的正销量/吨价增长与运营韧性被低估，叠加10.5x/10.0x的2026/27E P/E、5.7%/6.5%股息率与超10%的FCF收益率

关键图表

图1. 盈利预测调整摘要——公司整体

图2. 盈利预测调整摘要——啤酒业务 华润啤酒（0291.HK）

图3. 0291.HK 12个月目标价：30.10港元 现价：21.06港元 上行空间：42.9%