高盛：中国太阳能——追踪盈利拐点

原标题：CHINA SOLAR: TRACKING PROFITABILITY INFLECTION

摘要

高盛6月26日报告指出，6月至今中国太阳能上游环节定价持续疲软，全价值链均价下跌约5%，其中Film和Cell分别下跌12%和11%，主因油价下跌8%和银价下跌13%以及库存激增21%。盈利方面，Cell/Film/Poly/Glass的现金毛利率分别恶化8/7/4/3个百分点，而Module因成本压力缓解小幅改善2个百分点。全球组件需求5月同比下降79%至29GW，5M26累计下降46%至193GW，低于全年预期（-12%）。报告偏好Maxwell、Hangzhou First和Longi，对Rod Poly和Glass持谨慎态度。

主要观点

• 6月至今上游定价持续疲软，全价值链均价下跌约5%。
• Film价格下跌12% MTD，主因油价下跌8% MoM。
• Cell价格下跌11% MTD，主因银价下跌13% MTD及生产商库存激增21% MoM。
• Cell/Film/Poly/Glass的现金毛利率分别恶化8/7/4/3个百分点。
• Module现金毛利率小幅改善2个百分点，因成本压力缓解。
• 全球组件需求5月同比下降79%至29GW，5M26同比下降46%至193GW。
• 中国5月装机同比下降91%至8.7GW，5M26同比下降70%至60GW。
• 中国5月组件出口同比下降38%至15GW，5M26同比下降2%至106GW。
• 中东、亚太、欧盟、非洲需求均环比走弱，同比分别下降68%、39%、32%、31%。
• 报告认为定价疲软将持续，因7-8月淡季库存前景恶化及上游价格走软和Tier 1厂商采用廉价金属技术。

论述逻辑

报告通过追踪月度供需和库存动态，结合现货价格与投入成本推导现金毛利率，发现6月上游定价持续疲软，Film和Cell领跌，主因油价和银价下跌及库存攀升。盈利恶化集中在Cell/Film/Poly/Glass，而Module因成本改善略有回升。全球需求5月大幅下滑，中国装机与出口均显著走弱，导致5M26累计需求低于全年预期。展望未来，淡季库存压力和技术变化将延续定价疲软。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出定价疲软将持续，因7-8月为需求淡季且库存前景恶化，以及上游价格走软和Tier 1厂商从3Q起采用廉价金属技术。

推荐标的

• Maxwell（Buy）：12个月目标价Rmb278，基于22X 2027E EV/EBITDA，看好新应用机会。
• Hangzhou First（Buy）：12个月目标价Rmb21，基于13X 2027E EV/EBITDA，看好太阳能薄膜提价和单位盈利扩张潜力。
• Longi（Buy）：12个月目标价Rmb26，基于11X 2027E EV/EBITDA，看好储能潜力和上游价格下跌带来的更富韧性的EBITDA。
• Rod Poly（Neutral/Sell on Daqo ADR/A, Sell on Tongwei）：谨慎。
• Glass（Sell on Flat A/H）：卖出。

关键图表

图1. 6月上游环节价格持续疲软：太阳能价值链最新价格汇总

图2. 6月现货价格隐含现金盈利能力：组件环节改善，上游环节恶化

图3. 子行业产量与需求之比

图4. 生产商库存天数（相对于需求）

图5. 可比公司表

图6. 2026年5月全球组件需求环比下降22%，同比下降79%至29GW，使2026年前5个月累计同比下降46%至193GW